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“廣場協議”與日元升值

國內部分專家對“廣場協議”與日本經濟的看法，就是一個突出的例子。國內流行的觀點是：上個世紀80年代中期，日元因“廣場協議”而在短期內大幅升值，這嚴重地影響了日本出口部門甚至整個經濟的競爭力，最終造成了日本經濟“遺失的十年”。根據這一邏輯推理，中國就應該堅決抵制美國要求人民幣升值的壓力，避免重走日本在20多年前走過的老路。幾乎在國內的每一次匯率政策討論會上，都能聽到這樣的觀點。

我曾經就此請教許多國際上的日本經濟專家，包括一些日本經濟學家。幾乎沒有一位認同“廣場協議”導致日本經濟衰退。他們認為，日元升值至多只是其中因素之一，并不是最重要的因素。東京大學的伊藤教授明確指出，極度寬松的貨幣政策和資產泡沫，才是導致日本經濟停滯的根本原因。多年來，余永定教授也一直試圖糾正國人的這個誤解。但是，要改變一個已根深蒂固的觀念，簡直難于上青天。

上個世紀70年代，日元曾經升值約33%，1972年日元兌美元的匯率仍在300左右，到1979年底已經升到240左右。不過，從70年代后期到80年代中期，日元匯率一直保持相對穩定，其原因就是因為政府抵制升值。日本經常項目占GDP之比從1980年的-1%上升到1986年的4%，也促成了全球經濟失衡。

1985年9月22日，七國集團財政部長和央行行長在紐約廣場飯店開會，決定采取措施解決全球失衡的問題。具體說來，就是順差國—日本和德國的貨幣需要升值，而美元則需相對貶值。這就是所謂“廣場協議”。日元兌美元的匯率從“廣場協議”時的240快速下降到第二年夏天的150，日元升值近35%。而“廣場協議”的作用也基本到此為止。

1987年2月22日，七國集團的經濟決策者們再次在巴黎盧浮宮開會。會議認為經過調整后主要貨幣之間的匯率水平已經基本適度，因此各國對外匯市場干預應該轉向保持相對穩定的匯率。此后日本財務省連續干預外匯市場，不讓日元升值。1987年-1989年間，日元兌美元的匯率一直在125-150的區間內小幅波動。日元再次穩步升值發生在上個世紀90年代上半期，這些顯然已經與“廣場協議”沒有太大關系。

寬松貨幣導致資產泡沫

與1985年后日元升值同時發生的，是貨幣政策環境變得越來越寬松。決策者們這樣做，主要是基于兩個方面的考慮：一是擔心升值帶來的緊縮效應太大；二是試圖通過減息來降低升值的壓力。日本央行的貼現率從1986年初的5%持續下調到1987年初的2.5%。與此同時，廣義貨幣供應的增長率從1985年初的不到8%加速到1988年初的12%，銀行信貸增長也出現了同樣的趨勢。

貨幣升值、利率下降，資產價格泡沫便不可遏制地膨脹。從1985年底到1990年初，短短的四年多時間里，日本城市地價增長了200%，日經指數也增長了180%。從國際比較看：如果將各國1980年實際綜合資產價格指數設定為100，到1990年初，日本的價格指數為260，美國為140，法國為160，英國為190，加拿大為120，而荷蘭則為105。毫無疑問，日本的資產價格泡沫風險要遠遠大于其他發達國家。

既然貨幣政策如此寬松，并且資產泡沫日益嚴重，日本央行為何沒有及時緊縮貨幣政策呢？伯南克在1999年的一篇論文中曾經證明，假若1988年前的利率比實際水平高出4個百分點，資產泡沫是有可能得到避免的。事實上，從1986年夏天開始，日本央行就已經擔心流動性過剩的問題，甚至用“干柴”一詞來描述經濟“一擦即著”的嚴重程度。不過，日本央行沒有能夠成功地說服政府官員和社會公眾，其中一個重要的原因就是當時經濟增長與通貨膨脹都相對穩定。

到1989年中，日本央行才開始提高利率。在短短的一年半時間內，央行貼現率從2.5%上升到6%。貨幣政策緊縮，終于戳破了資產價格泡沫。城市地價持續下跌，到上個世紀90年代末已再次跌回80年代初的水平。同期日本的實際綜合資產價格指數下滑到約140。日本央行在臨時上調貼現率后又迅速下調，從1991年底的6%降低到1995年末的0.5%。日元在90年代前半期略有升值，但在90年代后半期又略有貶值。

嚴重的資產泡沫破裂，使得企業、住戶和金融機構的資產負債表嚴重惡化。比如，銀行的資產回報率在80年代一直稍高于0.2%，80年代后期還略有上升。但1988年后就發生了逆轉，到1994年資產回報率已經下跌到接近0%，90年代后半期整個銀行部門基本處于虧損狀態。這樣，經濟停滯便是意料之中的事情了。在1993年-2003年間，日本的實際GDP年均增長率僅為1%。

當然，經濟長期停滯是一個很復雜的過程，所涉及的因素也一定非常多，包括如日本獨特的銀企關系和終生就業體制等。但最核心的變化，恰恰是因為貨幣政策過于寬松，從而催生了極其嚴重的資產泡沫。因此，我們不能簡單地將日本經濟蕭條怪罪于日元升值。

如果說匯率政策有影響，那也是由于日本長期抵制日元升值，從而使得市場扭曲和資產泡沫變得十分嚴重。隨后的調整也就變得更加激烈。客觀地說，“廣場協議”后日元升值的幅度并非大得不得了。況且日元升值的過程到1986年底已經基本完成，而資產泡沫破裂等到四年以后才發生。

中國貨幣政策抉擇

準確地理解日本20多年前的經歷，對分析當前中國經濟具有重要意義。中國經濟起碼在三個方面與當時的日本經濟類似：一是龐大的外部經濟失衡；二是過度寬松的貨幣政策環境；三是相當嚴重的資產泡沫。那么，如果現在拒絕讓人民幣升值，到底是避免重犯日本的錯誤，還是恰恰就在重走日本的老路？我的看法是，如果我們不能及時地改變現行政策方針，發生后一種情形的可能性很大。

近十年來，中國央行一直維持比較寬松的貨幣政策環境，最近這一輪極度寬松的貨幣政策始于2008年下半年，當全球金融危機嚴重影響到國內經濟，當局開始鼓勵銀行加速發放貸款，支持經濟增長。2009年全年的新增貸款規模，就達到通常年份規模的2倍。

目前雖然增長已經反彈、通脹也重新抬頭，但直到2010年上半年，信貸快速擴張的勢頭還在繼續。究其原因，可能是決策者對經濟增長前景仍然存有憂慮，另外消費者價格指數也還相對溫和。

不過，通貨膨脹的前景絕對不像表面看起來那么樂觀。比如，2009年前十個月CPI一直呈負增長，但到2010年3月已經上升到2.4%?，F在過剩產能已開始減少，如果央行不及時調節流動性狀況，今年的CPI很可能最終達到7.5%。

更重要的是去年二季度以來國內房價大幅飆升。北京和上海的住房租金收益率分別只有2.3%和2.9%，在全世界所有主要城市中是最低的。作為對比，東京的租金收益率為5.5%，莫斯科為3.4%，新加坡3.5%。也許目前北京、上海的房價泡沫尚未達到1989年東京的水平，但已是全世界最嚴重的了。

如果想明白了日本的事情，思考中國自己的政策就相對簡單。利率政策也好，匯率政策也好，歸根到底還是要遵循經濟規律來做決策。人為地抵制加息、抵制升值，實際并不利于經濟穩定增長。

利率不敢動，怕增加升值的壓力。匯率不敢動，怕影響出口增長。流動性越來越泛濫，最后把資產泡沫吹得越來越大，直到難以為繼。說穿了，過于寬松的貨幣政策有點像鴉片，在短期內可以讓經濟顯得生機勃勃，隨之而來的卻可能是災難。日本在“廣場協議”前后的經歷和美國次債危機，都是實實在在的前車之鑒。

最近的好消息是中國政府已開始擔憂房價泡沫，不過大多數政策還是治標不治本。關鍵在于，當局似乎不愿意直接從貨幣政策入手。蒙代爾教授已從理論上證明，解決經濟問題最好的手段就是最直接的政策工具。

中國政府卻往往喜歡以微觀手段調節宏觀問題。流動性不愿收緊、利率不敢上調、貨幣不想升值，這樣一來，房價能否管得住就是個未知數。即使房價被打下去了，其他資產泡沫還會冒出來。