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央行公布了5月金融數據。總的來說，5月金融數據增幅略超市場預期，但同時暴露了部分結構性問題。首先是除人民幣貸款與政府債券外的分項幾乎都表現出同比少增，社會融資途徑單一；其次，在人民幣貸款中，短期貸款（含票據融資）占人民幣貸款的比重自2013年12月來首次超過60%，住戶部門加杠桿意愿依然低迷，與此同時，企（事）業單位短期貸款規模創近年同期最高；另外，社融與M2同比增速繼續倒掛，M2-M1剪刀差也同步擴大，經濟活動仍較疲弱。

國家統計局公布5月通脹數據情況，其中CPI同比上漲2.1%，環比下降0.2%；PPI同比上漲6.4%，環比上漲0.1%。CPI方面，豬肉價格上行與鮮菜價格下行相互對沖，CPI基本維持不變，核心CPI同比增速維持不變表明居民消費端通脹仍未很好傳導至中下游，中游行業企業生產仍較艱難；PPI方面，同比環比增速均有所下滑，分行業來看，上游行業PPI表現分化較明顯。原油相關行業價格上漲，強化市場預期管理的煤炭、有色、黑金等行業PPI下跌。5月通脹整體符合市場預期，下半年CPI上行的推動因素較強，但整體仍處于政府制定的3%的范圍以內，對貨幣政策的影響有限。

鋼廠高爐、洗煤廠產能利用率繼續回升，焦化廠因虧損生產積極性降低。盡管多數鋼廠陷入生產虧損，但主動減產行為并不多，日均鐵水產量回升至243.26萬噸；焦價首輪提張落地，但原料煤漲幅超前，焦企仍在虧損，產能利用率繼續回落，各地庫存幾無，焦鋼產量比繼續下滑；安全生產月，煤礦原煤產量小幅收縮，主產區部分停洗企業恢復。

利潤能否從原料煤端傳導至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續羸弱；其二，主焦煤供應端能否有明顯增量。在宏觀政策、產業政策的不斷刺激下，鐵水產量不斷攀升，然而粗鋼產量壓減政策下，鐵水減量預期后置。至于后者，國內供應增量數據不透明，在預期之外，跟蹤進口增量更為現實；對于進口蒙煤，甘其毛都口岸運煤司機查出性傳染病例，二連浩特疫情防控形勢亦嚴峻，日通關量小幅下滑，蒙煤進口增量不確定性增強。

總體而言，排除短期的政策預期后，年內經濟下行壓力較大，然利潤再分配進程受疫情擾動，并不順暢，焦煤端超額利潤的回吐不確定性增加。

基差方面，焦價首輪提漲100元落地，煉焦煤價大幅反彈；鐵水減量預期增強，雙焦盤面高位震蕩，當前煤焦基差走弱，符合上周判斷（基差歷史分位：JM09 14%，J09 42%）。

現實：焦炭方面，鋼材成品出售好轉，鐵水繼續回升，日均產量創年內新高；焦企開工率微增，整體庫存極低位，焦鋼產量比下滑，下游接貨迅速；煤價開始企穩反彈，成本支撐企穩。焦煤方面，安全生產月煤礦原煤產量小幅收縮；焦鋼對煉焦煤采購態度轉變，部分前期停產洗煤廠開始復產，煤礦新增訂單增多；蒙煤增量預期受疫情擾動。

需求預期：1）終端需求邊際好轉，穩增長政策逐步發力；2）假設剩余月份產量平控，則2-4季度的日均鐵水產量約為223萬噸；更樂觀一點，假設全年產量平控，則日均鐵水產量約為232至235萬噸。但最新數據243萬噸已基本觸頂，鐵水回落預期加強。3）焦煤補庫需求仍在持續，短期或抵消部分進口蒙煤增量的沖擊。

供應預期：1）288口岸查出性傳染病，日通關量略有下調，二連浩特疫情防控形勢嚴峻；中盤重啟后蒙煤供應增加，補充查干哈達堆場庫存，然通關仍受防疫政策限制。2）呂梁再次傳出10月底前全面關停淘汰4.3米焦爐，或成為供應端的關鍵變量。3）唐山市要求2022年前全面關停1000立方米以下高爐、100噸以下轉爐，涉及產量占全市的11%。

展望后市，穩增長預期+補庫預期+蒙煤疫情擾動已基本消化，鐵水減量預期增強，若需求恢復不及預期，疊加蒙煤增量帶來的成本下移，主力合約盤面繼續下跌概率較大。現貨短期或逐步企穩反彈，盤面漲幅大于現貨，基差或將走擴。

期差方面，盡管存在粗鋼壓減預期，鋼廠在生產虧損的情況下鐵水產量仍在提升，在本輪情緒消退前，鐵水產量難有回落，鐵水下降預期后置，利好近月原料，警惕進口增量。

鋼廠計劃減產，鐵水減量在即；上海社會面新增低位震蕩，穩增長預期下的反彈基本見頂；在“就業優先”的政策基調下，預計疫情改善后地產、基建亦難有起色。焦化廠、鋼廠焦炭產量高位暫穩，焦化廠繼續對煉焦煤補庫，蒙煤進口增量不確定性仍存；主產地安全生產，原煤產量小幅收緊。目前看，鐵水減量威脅漸進，雙焦短暫回調，建議暫時觀望或逢高短空，J09支撐位3590。

利潤能否從原料煤端傳導至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續羸弱；其二，主焦煤供應端能否有明顯增量。排除短期的政策預期后，年內經濟下行壓力較大，焦煤超額利潤回吐為大概率事件。然近期利潤再分配進程受疫情擾動，并不順暢，焦煤端超額利潤的回吐不確定性增加。套利策略，建議暫時觀望，激進者可嘗試逢低試多焦化利潤。